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L’Europa al bivio Brexit: quali conseguenze per il private equity?

Private Capital Today
In collaborazione con:

PWC

Brexit – l’incertezza nascosta nell’urna

Il prossimo 23 giugno i cittadini britannici saranno chiamati a pronunciarsi in merito alla permanenza della Gran Bretagna all’interno dell’Unione Europea. L’art. 50 del TUE (Trattato sull’Unione Europea) prevede la possibilità per ogni Stato membro di recedere, definendo un percorso di uscita con le istituzioni Ue di durata minima di due anni. I tempi di uscita saranno verosimilmente più lunghi, considerato l’elevato numero di dettagli da definire. Tale incertezza temporale potrebbe suggerire ad alcuni operatori di iniziare a prendere le necessarie contromisure senza attendere la formalizzazione di un accordo conclusivo tra Gb e Consiglio europeo. Fondi e gestori con base in Gran Bretagna (Gb), a seguito di Brexit, potrebbero ricorrere al passaporto AIFMD per i Paesi terzi ovvero dotarsi di società basate in Unione europea (Ue) con delega ad operare in Gb.

In generale: implicazioni per il settore finanziario in Gran Bretagna

Il comparto finanziario rappresenta un settore molto rilevante per l’economia britannica. È anche per questa ragione che la Gb ha avuto nel corso del tempo e continua ad avere un forte potere negoziale sulla produzione legislativa dell’Unione europea in materia finanziaria. I servizi finanziari, inoltre, rappresentano uno dei settori maggiormente regolamentati dall’Unione europea e, soprattutto nel periodo post crisi, si è assistito ad una frenetica produzione di nuova legislazione e di intervento su quella passata. Un attivismo legislativo che ha assunto sempre più la forma di regolamenti che, essendo direttamente applicabili negli stati membri, lasciano poco spazio ai legislatori nazionali. Riveste dunque particolare importanza comprendere se Brexit consentirà alla Gran Bretagna di definire in maniera autonoma un sistema di regole più vantaggiose oppure se l’uscita dal quadro europeo si concretizzerà solamente in una perdita di benefici. Su questo punto vale la pena sottolineare anche un altro elemento. Se, infatti, la Gb dovesse lasciare l’Ue, potrebbe trovarsi nella scomoda situazione di dover mantenere gli standard europei senza a quel punto poter esercitare un controllo diretto sul processo legislativo e, quindi, su quegli stessi standard a cui sarà sottoposta. Altro elemento da tenere a mente riguarda il fatto che la Gb è stata tra i più convinti sostenitori della necessità di garantire accesso ai paesi terzi; in caso di Brexit, l’Unione europea potrebbe adottare una legislazione o semplicemente un approccio maggiormente protezionistico nei confronti degli stati al di fuori dall’area EEA, imponendo nuovi obblighi regolamentari che, in teoria, potrebbero applicarsi a quel punto anche alla stessa Gran Bretagna.

Impatto sul private equity e futuro dei passaporti

Il settore del private equity fonda la propria attività sulla libera circolazione dei capitali e sui passaporti UCITS, MIFID2 e AIFMD. Se è vero che, anche in caso di Brexit, la libera circolazione dei capitali non sarà a rischio, i passaporti, definiti per le attività di fundraising, commercializzazione, gestione e deal structuring, non saranno più disponibili per i private equity britannici, per lo meno non con le attuali modalità.L’impatto sul settore potrebbe essere rilevante se, al contempo, la libera circolazione dei servizi subisse delle limitazioni e l’applicazione di un passaporto come Paese terzo venisse negata oppure avesse tempi di realizzazione eccessivamente lunghi. Per la Gran Bretagna e per le imprese di servizi finanziari dei paesi terzi, avere un soggetto in Gb autorizzato ai sensi di una delle direttive europee sul mercato unico significa poter contare su un accesso diretto al mercato europeo. Potersi avvalere di un passaporto rappresenta uno dei maggiori benefici per le imprese di servizi finanziari in Europa, dal momento che ciò significa che, in relazione a specifici servizi, è richiesto un unico soggetto autorizzato per accedere ai mercati in altre giurisdizioni Ue, con risparmi significativi in termini di costi iniziali associati al regime di autorizzazione e di costi di gestione, ma anche in termini di requisiti di capitale. Poter usufruire dei diritti connessi ad un passaporto, inoltre, permette agli esterni di operare in condizione paritaria rispetto ai soggetti già stabiliti nel contesto Ue, al netto delle persistenti difficoltà in materia di armonizzazione dei regimi legati ai vari passaporti. I gruppi che forniscono servizi basati al di fuori dell’Ue non beneficiano dei diritti collegati al passaporto. Spesso, quindi, scelgono di usare la Gb per stabilire il proprio quartier generale europeo, dando vita ad una controllata Gb attraverso cui operare anche in altri Stati membri tramite passaporto. Ad esempio, un gran numero di gruppi bancari internazionali si dota di un soggetto bancario in Gb con varie ramificazioni nel resto d’Europa. Proprio in ragione di ciò, assume centrale importanza riuscire a comprendere se, in caso di Brexit, la Gb sarà ancora in grado di assicurare i diritti legati al passaporto (e questo dipenderà solamente dagli accordi che Unione europea e Gran Bretagna stringeranno nel negoziato successivo al voto). L’assenza di diritti collegati ai passaporti comporterebbe la necessità per le imprese di servizi finanziari (britanniche e non) di ripensare la propria struttura, dal momento che le imprese con attività in territorio europeo dovranno dotarsi di un’altra struttura sussidiaria in Ue per accedere al mercato unico e, in alcuni casi, dovranno anche mantenere in vita la propria struttura in Gb se conducono attività anche lì.

Gestori dei fondi: cosa potrebbe cambiare?

Tutti i gestori con base in Gb che ricadono all’interno del perimetro della direttiva UCITS e che svolgono le proprie attività all’interno dell’Ue con Brexit perderanno i diritti legati passaporto. Saranno quindi costretti a trasferire la gestione dei fondi a gestori terzi stabiliti all’interno dell’Unione europea e ad operare come investment manager delegati del fondo, con relativo assoggettamento ai controlli e alle restrizioni che la delega prevede ai sensi della direttiva UCITS. La AIFMD ha introdotto una serie di regole e obblighi che probabilmente la Gb da sola avrebbe volentieri evitato o redatto in maniera meno pervasiva. Nonostante ciò, l’introduzione di un quadro comune europeo ha permesso ai manager di beneficiare del passaporto, riuscendo così ad entrare in contatto con gli investitori professionali europei senza dover ricorrere ai regimi nazionali di private placement (NPPRs). Se la Gb lascerà l’Ue è molto probabile che le autorità britanniche decideranno di ridurre il peso dei requisiti AIFMD o di rendere opzionale il regime di piena conformità alla direttiva. In tal caso i gestori Gb potrebbero trovare, almeno all’inizio, meno complicato gestire o commercializzare fondi non Ue che, a quel punto, comprenderebbero anche quelli Gb. In ogni caso, perderebbero il loro passaporto per gestire e commercializzare fondi Ue; ciò significa che, come per i gestori UCITS, avranno bisogno di stabilire un nuovo gestore (o stabilire una relazione con uno già esistente) in uno Stato membro, passare la gestione del fondo Ue al nuovo gestore e offrire la gestione delegata o servizi di advisory soggetti alle restrizioni della delega previste dalla AIFMD. Inoltre, sul fronte della commercializzazione, non solo gli NPPR sono molto restrittivi o addirittura indisponibili in diversi Stati membri, ma anche il processo di implementazione del regime di commercializzazione ai sensi della AIFMD non è ancora completo. Ai sensi della AIFMD sarà introdotto un passaporto per i gestori autorizzati (inclusi i gestori dei paesi terzi che hanno optato per la AIFMD). Tale regime, tuttavia, si applicherà solamente se sia il gestore sia il fondo si trovano in una giurisdizione approvata e definita come ‘equivalente’ e il gestore non Ue passi attraverso tutte le fasi dell’autorizzazione in uno Stato membro di riferimento. Fino ad ora, questo processo è stato estremamente lento e il passaporto non è ancora disponibile neanche per quei gestori che provengono da paesi considerati ‘equivalenti’. Il piano della AIFMD prevede, inoltre, che gli NPPR saranno progressivamente rimossi e i gestori non-Ue potranno commercializzare all’interno dell’Unione europea optando per l’AIFMD e usando il relativo passaporto. Il risultato è che, anche se il regime AIFMD non potesse essere più utilizzato in Gb, i gestori Gb dovrebbero optare per la AIFMD per poter commercializzare all’interno del contesto comunitario. Considerando i tempi del processo di implementazione, ciò non può essere considerato come un elemento sicuro. Inoltre, la AIFMD dovrà essere rivista a partire dal 2017; un processo che potrebbe includere delle modifiche verso i paesi terzi in un contesto in cui la Gb rischia di trovarsi nel pieno dei negoziati per la sua uscita, anziché operare come attore interno all’UE che si schiera e supporta le posizioni dei paesi terzi.

In conclusione

Riuscire a delineare le potenziali implicazioni di Brexit e soppesare i possibili benefici e svantaggi risulta molto complicato. In caso di voto favorevole da parte dei cittadini britannici il prossimo 23 giugno, si apriranno negoziati intensi e verosimilmente molto lunghi. L’obiettivo sarà quello di riuscire a definire un accordo che, se da un lato dovrà certificare il divorzio, dall’altro non potrà non tenere conto della stretta connessione raggiunta tra le due controparti dal 1973 ad oggi e della necessità di dover iniziare una nuova fase di relazioni. Inoltre, anche alla luce dei recenti sondaggi, che sembrano prefigurare un testa a testa tra il SI e il No, sarebbe opportuno che il mercato italiano analizzasse nel concreto le questioni sul tavolo per evitare di trovarsi spiazzato nell’eventualità che, il 23 giugno, i cittadini britannici decidano di riprendere la strada della loro, non solo geografica, insularità.

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