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Disinvestimento

Disinvestimento

La fase dello smobilizzo costituisce la parte finale della sequenza del processo di investimento, una fase estremamente delicata perché è in questo stadio che può realizzarsi un guadagno di capitale, che rappresenta lo scopo ultimo dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio. Tale operatore, infatti, non rimane per sua natura legato troppo a lungo alle imprese finanziate (se così non fosse si trasformerebbe in holding di partecipazione), visto che si propone come partner temporaneo e che il suo obiettivo finale è quello di realizzare un capital gain nel medio lungo periodo. Riassumendo le modalità di disinvestimento in uno schema, esse possono essere distinte nel modo seguente:

1. la vendita delle azioni sul mercato borsistico;
2. la cessione della partecipazione a un socio di natura industriale (trade sale);
3. la cessione della partecipazione a un altro operatore di private equity o venture capital (replacement e secondary buy out)
4. il riacquisto della partecipazione da parte del socio originario (buy back);
5. l’azzeramento della partecipazione a seguito di fallimento (write off).

La scelta del canale di disinvestimento, seppur indicativamente già definita al momento della negoziazione, deriva da una serie di fattori legati alla tipologia dell’impresa target (dimensioni, settore di attività, caratteristiche organizzative ecc.), ai risultati raggiunti attraverso la collaborazione tra investitore e imprenditore, a elementi congiunturali, nonché alle specifiche volontà e preferenze di tutti gli shareholders. Di fatto, nessuna delle vie sopra indicate è realmente programmabile con un grado di certezza assoluta: tutto dipende dalla qualità del lavoro svolto e dal suo successo.
La quotazione dei titoli della società partecipata su un mercato regolamentato rappresenta, nella maggior parte dei casi, la più ambita via di dismissione della partecipazione da parte dell’investitore istituzionale.

I principali vantaggi riconducibili alla dismissione tramite IPO sono attribuibili ai seguenti fattori:
– la possibilità di spuntare un prezzo più alto (estremamente dipendente da elementi esogeni);
– la maggior facilità di incontrare le preferenze del management dell’impresa;
– la possibilità di un guadagno ulteriore derivante dall’incremento del valore, post quotazione, delle azioni rimaste
in portafoglio dell’investitore istituzionale.

Sul fronte opposto, i principali svantaggi sono rappresentati da:
– la dimensione dei costi, maggiore rispetto ad altre alternative di dismissione;
– le clausole di lock up che impediscono agli investitori presenti nella compagine azionaria prima della quotazione di cedere immediatamente tutte le partecipazioni detenute;
– l’illiquidità di molti mercati europei;
– la necessità, affinchè l’IPO vada a buon fine, di attrarre un vasto numero di investitori;
– il fatto che tale opzione sia, in realtà, impercorribile per alcune piccole imprese.

Allo stesso tempo, tuttavia, l’ammissione al listino ufficiale di Borsa non è un processo semplice per le imprese minori e, quindi, tale canale può essere inserito in un’ottica di medio-lungo termine, come modalità avente un ragionevole grado di certezza, solo per quelle società che hanno già raggiunto un certo sviluppo e una certa maturità.

Nell’ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità internazionalmente più diffusa è comunque rappresentata dalla cessione delle quote della partecipata a nuovi soci industriali, o dalla fusione con altre società. I principali vantaggi riconducibili a questa tipologia di dismissione sono attribuibili ai seguenti fattori:

– gli acquirenti possono pagare un prezzo maggiore, riconducibile al premio attribuibile all’importanza strategica che ha
per loro l’acquisto dell’impresa target;
– è possibile liquidare immediatamente il 100% della partecipazione posseduta;
– si tratta di un’operazione più economica, veloce e semplice rispetto a un IPO;
– a volte è l’unica opzione per alcune imprese minori;
– è necessario convincere un solo soggetto acquirente, anziché l’intero mercato.

In termini di svantaggi, invece, si sottolineano i seguenti:
– spesso il management dell’impresa target è contrario all’operazione;
– in alcuni paesi non ci sono molti trade buyers;
– alcuni investitori istituzionali non sono disposti a concedere le garanzie tipicamente richieste dagli acquirenti.

Oltre alla possibilità di quotazione in Borsa dell’impresa partecipata e al trade sale, altre importanti tipologie di disinvestimento sono rappresentate dalla vendita a un’altra istituzione finanziaria e dal riacquisto delle quote da parte del management o degli altri azionisti. L’azzeramento (write off) della partecipazione a seguito della sua totale perdita di valore non rappresenta di fatto una vera e propria modalità di disinvestimento, in quanto non contiene alcun elemento discrezionale da parte dell’investitore.
Il caso di cessione ad altro investitore istituzionale, situazione in passato poco frequente, rappresenta di fatto una tipologia di way out che si sta diffondendo sempre di più, in particolar modo nelle ipotesi di secondary buy out, quando, cioè, è una quota di maggioranza o addirittura l’intera azienda che passa di mano da un investitore a un altro.
Il riacquisto della quota dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte dell’imprenditore è, invece, una modalità di cessione della partecipazione spesso prevista contrattualmente fin dall’inizio dell’intervento partecipativo, affidandone l’attivazione all’imprenditore (call) o all’investitore (put) e può rappresentare un’alternativa offerta all’imprenditore qualora questi non voglia intraprendere un processo di quotazione o cessione della propria quota.